Qu’est-ce que Pendle et comment ça marche ?

Qu’est-ce que Pendle et comment ça marche ? La plateforme DeFi qui a inventé le yield market

La finance décentralisée (DeFi) a révolutionné la manière dont les investisseurs gèrent leur capital, grâce à l’introduction d’outils de plus en plus sophistiqués pour optimiser la gestion des actifs numériques. Parmi les innovations les plus intéressantes figure Pendle, un protocole multi-chain qui permet de gérer séparément le yield d’un actif de sa valeur nominale — ouvrant la voie à une multitude de stratégies de yield farming, des plus simples aux plus complexes.

Le concept au cœur de Pendle est la tokenisation des rendements, un processus qui sépare le capital investi des profits générés. Concrètement, un actif qui produit des intérêts est divisé en deux composants distincts :

Cette opération existe depuis longtemps dans la finance traditionnelle sous le nom de bond stripping : une technique qui permet de séparer le capital des coupons d’une obligation afin qu’ils puissent être échangés indépendamment. Une autre stratégie financière intégrée par Pendle (que nous détaillerons plus loin) est le *interest rate swap*, un contrat d’échange de rendements futurs basé sur différents taux d’intérêt, par exemple un taux fixe contre un taux variable.

Qu’est-ce que Pendle (PENDLE) et comment fonctionne-t-il ? Une plateforme complexe par certains aspects, mais tout aussi innovante. Voici une explication en termes simples.

Comment fonctionne Pendle ?

Pour comprendre le fonctionnement de Pendle, prenons l’exemple simple d’un investissement obligataire.Supposons que vous déposiez 1 000 £ dans une obligation qui garantit un rendement annuel de 3 %. Après un an, vous recevriez normalement 1 030 £.

Avec Pendle, ce même investissement est divisé en deux actifs distincts :

Cette séparation offre aux utilisateurs une plus grande flexibilité. Ils peuvent :

Plus loin dans cet article, nous explorerons les différentes stratégies rendues possibles par cette séparation.

Ce mécanisme est particulièrement précieux dans l’écosystème DeFi, où les actifs génèrent du rendement de manières très différentes. Par exemple :

Pendle « standardise » ces différences grâce à la tokenisation, rendant chaque type de yield fongible et échangeable.

Le workflow de tokenisation de Pendle suit trois étapes :

Une fois créés, les PT et YT peuvent être conservés, échangés, swapés ou intégrés dans des stratégies de yield farming avancées.

Principal Token (PT) et Yield Token (YT) expliqués

Pour comprendre pleinement ce qu’est Pendle et comment il fonctionne, il faut examiner sa caractéristique la plus distinctive : la séparation des actifs en Principal Tokens (PT) et Yield Tokens (YT).C’est précisément ce mécanisme qui différencie Pendle de la plupart des plateformes de yield farming.

Comme mentionné précédemment, les tokens dans cet écosystème DeFi se comportent de manière dynamique. Voici leur fonctionnement en détail :

Le Principal Token (PT) est émis à un prix réduit et converge progressivement vers la valeur nominale de l’Underlying Asset (UA).

Ce processus est similaire à celui des obligations zéro-coupon, qui ne versent pas d’intérêts périodiques mais sont vendues « sous le pair » et remboursées à leur pleine valeur à l’échéance.

Par exemple :

En résumé : le PT représente la portion de capital de votre investissement, qui s’apprécie régulièrement au fil du temps

Yield Token (YT)

Le Yield Token (YT) fonctionne de manière opposée au Principal Token (PT).Comme il représente le rendement futur, il commence avec une valeur maximale puis décroît progressivement jusqu’à atteindre zéro à l’échéance.

Au départ, le YT donne droit à la totalité du rendement attendu. Mais au fur et à mesure que le temps passe, la part d’intérêts encore récupérable diminue, ce qui rend le token de moins en moins précieux.

Cette dynamique est comparable à celle des produits dérivés à échéance fixe, où la décroissance temporelle (theta) joue un rôle essentiel dans la formation des prix.

À première vue, les PT et YT peuvent sembler simples. Mais combinés, ils ouvrent la voie à une large gamme de stratégies avancées en DeFi — allant du fixed yield au leveraged yield farming — qui font de Pendle l’un des protocoles les plus innovants et flexibles de l’écosystème de la finance décentralisée.

Que peut-on faire avec les Principal Tokens (PT) et les Yield Tokens (YT) ?

Les tokens présentés dans la section précédente — PT et YT — sont extrêmement polyvalents dans l’écosystème Pendle. Les utilisateurs peuvent les mint, les redeem, les échanger ou simplement les conserver, que ce soit avant ou après la date de maturité d’un contrat.

Minting de PT et YT :Avant l’échéance, il est possible de convertir un Underlying Asset (UA), comme le stETH, en PT et YT. Par exemple, déposer 1 stETH sur Pendle génère 1 PT stETH + 1 YT stETH avec la même date d’expiration. Ces tokens peuvent ensuite être échangés, conservés ou utilisés dans des stratégies de yield farming.

Rachat de l’asset sous-jacent 

Les détenteurs de PT et YT peuvent les combiner à tout moment avant l’échéance pour récupérer l’actif d’origine. Par exemple, 1 PT stETH + 1 YT stETH permettent de rédémuné 1 stETH. Cette fonctionnalité offre la possibilité de récupérer son capital sans attendre la fin du contrat.

Réclamer le rendement avec YTUn Yield Token (YT) représente le rendement qu’un actif peut encore générer. Cela signifie que les détenteurs de YT peuvent réclamer leurs récompenses pendant toute la durée du contrat. Par exemple, posséder 10 YT stETH au début de l’année permet de percevoir des rendements jusqu’à l’échéance, moment où la valeur du YT devient nulle. Cette approche permet de toucher du yield sans avoir à détenir l’actif sous-jacent.

Une fois le contrat arrivé à échéance, les détenteurs de PT peuvent récupérer l’actif sous-jacent à un ratio 1:1, sans avoir besoin des YT. Par exemple, 10 PT stETH permettent d’obtenir 10 stETH. À cette date, les YT perdent toute valeur, car la période de génération de rendement est terminée. Cela signifie que ceux qui conservent leurs PT jusqu’à l’échéance obtiennent un fixed return garanti, indépendamment des fluctuations du marché. C’est l’une des stratégies les plus utilisées sur Pendle.

Les PT et YT peuvent être échangés librement sur l’AMM de Pendle, sans attendre la maturité du contrat.

Leur prix est déterminé par l’offre et la demande, ce qui garantit une liquidité continue et offre de nombreuses opportunités d’arbitrage et de stratégies de trading avancées.

Stratégies d’investissement sur Pendle

Comprendre ce qu’est Pendle et comment il fonctionne ne se limite pas à savoir que le protocole peut diviser un actif générant du rendement en plusieurs tokens. La véritable valeur réside dans l’utilisation que les investisseurs peuvent faire de ces tokens au sein de différentes stratégies, adaptées à des profils de risque et à des objectifs financiers variés. Voici quelques-unes des approches les plus courantes.

L’une des stratégies les plus simples sur Pendle est la Fixed Yield Strategy, qui permet aux investisseurs de sécuriser un rendement garanti à l’échéance — indépendamment des fluctuations du marché.Cela se fait en achetant des Principal Tokens (PT), émis à un prix réduit par rapport à l’Underlying Asset (UA), et qui augmentent progressivement en valeur jusqu’à atteindre la parité à maturité.

Exemple :Supposons qu’un investisseur souhaite obtenir un rendement fixe avec du stETH, le token de liquid staking d’Ethereum. 

Si le rendement attendu du staking de stETH est de 6 % par an, l’investisseur pourrait acheter 100 PT stETH sur Pendle à un prix réduit — disons 94 stETH.À l’échéance du contrat, ces PT peuvent être rachetés à un ratio 1:1 contre l’actif sous-jacent, soit 100 stETH, générant ainsi un gain de 6 stETH.

(Remarque : Les pourcentages donnés ici sont purement illustratifs.) Les contrats sur Pendle durent généralement moins d’un an, donc les taux réels peuvent varier.

Bien que séduisante pour sa prévisibilité, cette stratégie comporte certains risques :

Stratégies avec effet de levier grâce aux PT

Un autre avantage des Principal Tokens (PT) est qu’ils peuvent être utilisés comme collateral sur des money markets tels que Aave.Cela permet aux investisseurs non seulement de sécuriser un rendement fixe, mais aussi d’emprunter des actifs supplémentaires en utilisant leurs PT comme garantie.Les actifs empruntés peuvent ensuite être réinvestis, ouvrant ainsi la voie à des stratégies de leveraged yield farming qui amplifient les gains potentiels.

Alors que la Fixed Yield Strategy vise à verrouiller un rendement prévisible, la Solo Yield Buy strategy s’adresse aux investisseurs qui souhaitent spéculer sur le rendement futur d’un Underlying Asset (UA).

Lorsqu’ils achètent des Yield Tokens (YT), les traders sont uniquement exposés au rendement passif généré par l’UA, sans détenir directement le capital principal. Contrairement aux Principal Tokens (PT), qui augmentent progressivement en valeur jusqu’à l’échéance, les YT suivent une trajectoire inverse : leur valeur diminue au fil du temps, jusqu’à atteindre zéro à la fin du contrat.

En pratique, l’achat d’un YT donne droit à percevoir le rendement généré par l’UA jusqu’à l’échéance. Cependant, une fois le contrat terminé, le YT devient sans valeur, puisque la période de rendement est achevée. La rentabilité dépend donc d’une condition clé : le rendement total perçu doit être supérieur au prix payé pour le YT au moment de l’achat.

Pour évaluer si l’achat de YT est avantageux, les investisseurs doivent prendre en compte l’implied APY — le taux de rendement que le marché anticipe pour un actif donné.Cette valeur découle de la relation de prix entre PT et YT et reflète les attentes collectives des traders.

Le profit potentiel d’un investissement en YT peut être résumé ainsi :

Où :

Si Future Yield > YT Cost, l’investisseur réalise un profit. Si c’est inférieur, la position entraîne une perte.

Cette approche est particulièrement adaptée lorsque vous anticipez que le rendement d’un actif dépassera les attentes du marché.Par exemple, si vous prévoyez une augmentation des récompenses de staking d’Ethereum, acheter des YT stETH pourrait s’avérer une stratégie très rentable.

Nous savons que les concepts présentés ci-dessus peuvent sembler complexes, mais tout devient plus clair avec un exemple concret.

Imaginons que l’année prochaine, le rendement maximum du staking sur stETH soit estimé à 5 %. Cependant, le marché évalue un APY impliqué de 4,2 %, ce qui signifie que le coût d’achat d’un YT stETH est de 0,042 stETH. Rappel : le prix d’un YT est toujours lié à l’implied APY.

Marco pense que les récompenses de staking d’Ethereum vont augmenter. Il décide donc d’acheter 100 YT stETH pour un total de 4 stETH.

Si, au contraire, le rendement du staking chute à 3 %, Marco ne percevra que 3 stETH. Comme il a payé 4 stETH pour ses YT, il subira une perte par rapport à son investissement initial.

L’achat de Yield Tokens (YT) peut être rentable si vous estimez que le rendement de l’Underlying Asset (UA) dépassera les attentes du marché — ou si les YT sont proposés à un prix attractif par rapport aux prévisions. Toutefois, cette stratégie comporte des risques et nécessite une analyse approfondie de l’implied APY par rapport au rendement réel attendu.

Le choix entre acheter des Principal Tokens (PT) ou des Yield Tokens (YT) dépend en grande partie de vos attentes concernant les rendements futurs :

Cette décision repose sur la relation inverse entre PT et YT :

Pour les investisseurs expérimentés, cette dynamique crée des opportunités de swing trading entre PT et YT. En ajustant leurs positions en fonction du sentiment du marché, ils peuvent optimiser leurs rendements et tirer pleinement parti du mécanisme unique de séparation des rendements proposé par Pendle.

L’AMM de Pendle : comment fonctionne le marché du rendement ?

Pour comprendre pleinement le fonctionnement de Pendle, il faut analyser une dernière pièce essentielle : l’Automated Market Maker (AMM), qui permet d’échanger les Principal Tokens (PT) et les Yield Tokens (YT).

Contrairement aux AMM traditionnels d’Uniswap ou Curve, qui suivent la formule classique x · y = k, Pendle a développé un AMM sur mesure, spécialement conçu pour son écosystème et les mécanismes uniques de ses tokens.

L’AMM repose sur la relation entre PT, YT et l’Underlying Asset (UA), en tirant parti de leur proportionnalité inverse. Comme mentionné précédemment :

Cela s’explique par le fait que les deux tokens représentent des fractions du rendement généré par l’UA. Lorsque le marché attribue plus de valeur au PT, le YT devient automatiquement moins attractif, car le rendement attendu est plus faible.

La formule clé qui régit l’AMM de Pendle est :

Où :

Cette équation garantit que la somme PT + YT est toujours équivalente à la valeur de l’UA. Si un investisseur achète des PT, le prix du YT baisse, et inversement, assurant l’équilibre grâce à la loi de l’offre et de la demande.

AMM de Pendle vs. AMM traditionnel

La différence entre l’AMM de Pendle et ceux de protocoles comme Uniswap ou Curve réside dans la dimension temporelle. Les Principal Tokens (PT) et Yield Tokens (YT) n’existent que jusqu’à la date de maturité de leur contrat.

L’AMM de Pendle gère dynamiquement ce cycle de vie, en maintenant la liquidité et en garantissant un prix équitable pour les détenteurs de PT et de YT jusqu’à la maturité.Cette innovation fait de l’AMM de Pendle l’un des plus avancés de la DeFi, conçu non seulement pour l’échange de tokens, mais aussi pour l’optimisation des stratégies de rendement dans un écosystème contraint par le temps.

Le Yield Trading sur Pendle : maximiser les profits grâce aux arbitrages entre rendements

Au-delà des stratégies déjà évoquées, Pendle introduit une autre opportunité majeure : le Yield Trading.Il s’agit d’alterner l’exposition entre Principal Tokens (PT) et Yield Tokens (YT) afin d’optimiser les profits en fonction de l’évolution des rendements attendus — et donc de l’APY implicite.

Le principe est simple : les fluctuations de marché entre PT et YT génèrent des opportunités pour les traders capables d’anticiper l’évolution des rendements futurs.

Exemple de Yield Trading

Imaginons que le rendement moyen attendu sur stETH soit de 4 %.Cependant, en raison d’une correction temporaire du prix de l’Ethereum, le marché — reflété par l’offre et la demande sur l’AMM de Pendle — valorise un APY implicite de seulement 3,5 %.

Dans ce cas, un trader pourrait :

Cette stratégie transforme Pendle en un marché dynamique, où les traders alternent entre PT et YT pour exploiter les variations de l’APY implicite.

Yield Farming et LPing : Fournir de la liquidité à l’AMM de Pendle

Pendle n’est pas uniquement un marché pour l’échange de rendements : c’est aussi une plateforme de yield farming pour les fournisseurs de liquidité.Contrairement aux DEX traditionnels, les pools de liquidité sur Pendle sont composés de PT + SY (Standardised Yield Tokens).Ce choix est logique compte tenu du fonctionnement de l’AMM de Pendle : puisque les PT se reconvertissent automatiquement en SY à maturité, la perte impermanente tend vers zéro à l’expiration des contrats.

Les Liquidity Providers (LPs) sur Pendle gagnent de quatre manières :

Cependant, comme les PT et les YT sont inversement corrélés et liés à l’APY implicite, les LP doivent gérer activement leurs positions et leur exposition au risque.

En outre, comme sur de nombreuses plateformes DeFi, Pendle récompense l’utilisation du protocole via des programmes de points liés à l’activité et aux dépôts.Bien que ce mécanisme soit important pour l’écosystème, il sort du cadre de cet article, dont l’objectif est d’expliquer ce qu’est Pendle et comment il fonctionne.

Le token Pendle (PENDLE) et le modèle de gouvernance

Le PENDLE token n’est pas seulement l’actif natif du protocole, mais aussi une pierre angulaire de son système de gouvernance.Grâce à un mécanisme de vesting et à sa version bloquée, vePENDLE (vote-escrowed PENDLE), le protocole incite les utilisateurs à s’engager sur le long terme et à participer activement aux décisions.

Pendle adopte un système de vesting inspiré de Curve Finance, où les PENDLE peuvent être verrouillés pour générer des vePENDLE.

Ce modèle récompense les utilisateurs qui s’engagent durablement, en leur accordant à la fois plus d’influence dans la gouvernance et des récompenses accrues.

Le PENDLE token a plusieurs fonctions dans l’écosystème, à la fois liées aux incitations de liquidité et aux droits de gouvernance :

Le PENDLE token représente la dernière couche d’innovation du protocole.En combinant la tokenisation des rendements avec un modèle d’incitations gouverné par la communauté, Pendle construit un écosystème DeFi qui séduit aussi bien les traders professionnels que les nouveaux venus.Avec une communauté en pleine croissance, des mises à jour constantes et une intégration de plus en plus forte dans l’univers DeFi, Pendle s’impose comme un acteur clé de la finance décentralisée de demain.