Pendle: che cos’è e come funziona?

Che cos’è e come funziona Pendle? La piattaforma DeFi che ha inventato il mercato dei rendimenti

La finanza decentralizzata (DeFi) ha rivoluzionato il modo in cui gli investitori gestiscono il proprio capitale, grazie all’introduzione di strumenti sempre più sofisticati per ottimizzare la gestione degli asset digitali. Tra le innovazioni più interessanti troviamo Pendle, un protocollo multi-chain che permette di gestire separatamente il rendimento di un asset dal suo valore nominale, operazione che si risolve in una miriade di strategie di Yield Farming, dalle più semplici ad alcune estremamente complesse.

Il concetto alla base di Pendle è la tokenizzazione del rendimento, un processo che consente di scorporare il capitale investito dai profitti generati. All’atto pratico ciò significa che un asset che genera un interesse viene suddiviso in due componenti distinte: il Principal Token (PT), che rappresenta il valore nominale dell’asset senza il rendimento, e lo Yield Token (YT), che incarna gli interessi generati fino alla scadenza del contratto.

Questa operazione esiste da tempo nella finanza tradizionale ed è nota come bond stripping, una tecnica che permette di separare il capitale dalle cedole di un’obbligazione per poterle negoziare separatamente. Un altro stratagemma finanziario che Pendle utilizza (e che affronteremo più avanti nell’articolo) è l’interest rate swap, un contratto che presuppone lo scambio di rendimenti futuri basati su tassi di interesse differenti, ad esempio un tasso fisso contro un tasso variabile.

Cos’è e come funziona Pendle (PENDLE)? Una piattaforma a tratti complessa ma altrettanto innovativa. Ecco una spiegazione in termini semplici.

Come funziona Pendle?

Per comprendere meglio il meccanismo di Pendle, possiamo immaginare un investimento in obbligazioni. Ecco un esempio semplificato per comprendere subito di cosa stiamo parlando.

Se si depositano 1.000 dollari in un’obbligazione che garantisce un rendimento del 3% annuo, dopo un anno si otterranno 1.030 dollari. 

Se utilizzassimo Pendle, questo investimento verrebbe suddiviso in due asset distinti: il Principal Token (PT), che rappresenterebbe il valore nominale di 1.000 dollari, e lo Yield Token (YT), che darebbe diritto al rendimento di 30 dollari. Grazie a questa divisione, gli utenti hanno la possibilità di scegliere se mantenere entrambi i token, venderne uno per ottenere liquidità immediata o speculare sull’andamento del rendimento futuro. Ma affronteremo le strategie derivanti da questa scomposizione più avanti nell’articolo.

Prima però è utile precisare che separare gli asset è particolarmente utile nel mondo della DeFi, dove gli asset generano rendimenti in modi diversi. Per esempio, nel caso di stETH di Lido Finance, il numero di token che si detiene cresce nel tempo, poiché si accumulano le ricompense derivanti dal liquid staking. Al contrario, altri asset come cDAI di Compound aumentano di valore, mentre resta invariata la quantità. 

La magia di Pendle è che grazie alla tokenizzazione riesce a standardizzare questi approcci, a rendere scambiabile ogni aspetto dello Yield Farming. Questo processo di tokenizzazione avviene attraverso un passaggio intermedio: l’underlying asset (UA) o asset sottostante viene depositato nel protocollo e convertito in un SY (Standardized Yield Token), un nuovo standard ERC-5115 che permette di separarlo a sua volta in due token, quello che rappresenta il capitale e quello che indica il rendimento. Una volta ottenuto il SY, questo può essere ulteriormente suddiviso in Principal Token (PT) e Yield Token (YT), che a loro volta possono essere venduti, scambiati o utilizzati per strategie più complesse.

Principal Token (PT) e Yield Token (YT) spiegati

Per comprendere cos’è e come funziona Pendle dobbiamo affrontare la sua caratteristica principale, che lo distingue dalla maggior parte di piattaforme per lo Yield Farming. Come abbiamo già anticipato i token che popolano questo ecosistema DeFi, si comportano in modo dinamico. Ecco il loro funzionamento nello specifico. 

Il Principal Token (PT) viene emesso a un prezzo scontato e progressivamente si avvicina al valore nominale dell underlying asset, dell’asset sottostante. Questo processo è simile a quello che gestisce le obbligazioni zero coupon, che non pagano cedole periodiche ma vengono acquistate “sotto la par” – sotto il loro valore nominale, che viene raggiunto alla data di scadenza. Per esempio, se un asset offre un rendimento annuo del 3%, il PT inizialmente potrebbe valere 0,97 e gradualmente avvicinarsi a 1,00 man mano che la data di scadenza diventa più imminente.

Lo Yield Token (YT), invece, segue un percorso inverso. Essendo legato ai rendimenti futuri, nasce con il massimo valore. Questo viene perso gradualmente fino ad azzerarsi alla scadenza. Se inizialmente dà diritto all’intero rendimento previsto, ogni minuto che passa la quantità di interesse che può ancora essere generata si riduce, rendendolo progressivamente meno attraente. 

Questo meccanismo è simile a quello dei prodotti derivati con scadenza fissa, in cui il tempo gioca un ruolo fondamentale nella determinazione del prezzo. Come avete potuto notare comprendere come funziona Pendle e le principali tipologie di token che vivono sul suo ecosistema è piuttosto semplice. Tuttavia, come vedremo nel prossimo paragrafo, le strategie che queste innovative tipologie di token permettono di attuare possono diventare piuttosto complesse, ma al contempo interessanti. Proprio per questo motivo Pendle è uno degli esempi più virtuosi nell’attuale panorama della finanza decentralizzata (DeFi).

Cosa si può fare con queste tipologie di token?

I token che abbiamo presentato nel paragrafo precedente – Principal Token (PT) e Yield Token (YT) – possono essere utilizzati in diversi modi. Gli utenti di Pendle possono mintarli, riscattarli, scambiarli; insomma possono utilizzarli in tanti modi differenti sia prima che dopo la “scadenza” del contratto (quando questo raggiunge la sua data di maturity).

Alla maturità del contratto, i detentori di PT possono riscattare l’underlying asset 1:1, senza bisogno dello YT. Per esempio se un investitore detiene 10 PT stETH, può riscattarli per ottenere 10 stETH senza alcuna perdita di valore. A questo punto bisogna considerare che lo YT non ha più valore, poiché il periodo in cui generava rendimento è terminato. Questo significa anche che chi ha mantenuto PT fino alla scadenza ottiene un rendimento fisso garantito, indipendentemente dalle fluttuazioni del mercato. Più avanti questa informazione ci tornerà utile dato che portare a scadenza il PT è proprio una delle strategie più popolari su Pendle.

PT e YT possono essere scambiati liberamente sull’AMM di Pendle, senza dover aspettare la maturità del contratto. Gli investitori possono comprare PT per bloccare un rendimento fisso o acquistare YT per speculare sui rendimenti futuri. Il valore di PT e YT viene determinato dal mercato, in base alla domanda e all’offerta.Questa funzionalità garantisce liquidità continua e offre numerose opportunità di arbitraggio e trading tra i due token.

Le strategie di investimento su Pendle

Conoscere cos’è e come funziona Pendle non vuol dire soltanto essere coscienti della capacità del protocollo di permettere la divisione di asset, una volta unici, in più token; ma anche delle strategie di investimento più popolari. Queste, che si adattano a differenti profili di rischio e obiettivi finanziari, sono fondamentali per comprendere il funzionamento di Pendle dal punto di vista pratico.

Un investitore può garantirsi un rendimento certo alla scadenza del contratto, indipendentemente dalle oscillazioni del mercato. Questo avviene acquistando Principal Token (PT), che viene venduto a un prezzo scontato rispetto all’underlying asset (UA) e si apprezza progressivamente fino a raggiungere il valore nominale alla scadenza.

Per esempio, supponiamo che un investitore voglia ottenere un rendimento fisso con stETH, il liquid staking token di Ethereum. Se il rendimento previsto per lo staking di stETH è del 6% annuo, su Pendle sarà possibile acquistare 100 PT stETH a un prezzo scontato, supponiamo al prezzo di 94 stETH. Alla scadenza dell’anno, il PT può essere convertito in un rapporto 1:1 con il sottostante, immaginiamo 100 stETH, e quindi genererà un guadagno di 6 stETH. Bisogna precisare che stiamo utilizzando queste percentuali a scopo dimostrativo. I “contratti” su Pendle durano meno di un anno quindi è molto difficile che troverete le stesse percentuali sulla piattaforma.

È bene precisare che questa strategia comporta anche dei rischi, a parte quelli impliciti dello smart contract stesso. Se il rendimento dello staking su Lido Finance dovesse crescere nel corso dell’anno, chi ha acquistato PT potrebbe pentirsi della scelta, perché avrebbe guadagnato di più lasciando semplicemente gli stETH in staking senza utilizzare Pendle. 

Infine, va considerato che il PT può essere utilizzato come collaterale per prendere prestiti su money market come Aave. Questo significa che, oltre a ottenere un rendimento fisso, è possibile sfruttare il PT per prendere a prestito altri asset e reinvestirli, aumentando il potenziale guadagno attraverso strategie che implicano l’utilizzo della leva finanziaria.

Mentre la Fixed Yield Strategy si concentra sulla garanzia di un rendimento fisso, la strategia Solo Yield Buy è orientata alla speculazione sul rendimento futuro dell’asset sottostante.

Chi sceglie di acquistare Yield Token (YT) si espone esclusivamente al rendimento passivo generato dall underlying asset (UA), senza possedere direttamente il capitale investito. Come abbiamo anticipato all’inizio di questo articolo, a differenza del Principal Token (PT) il quale cresce di valore fino alla scadenza, lo YT è un asset che si consuma progressivamente: il suo valore diminuisce man mano che il contratto si avvicina alla scadenza, fino ad azzerarsi completamente. 

L’acquisto di YT dà diritto a incassare gli interessi generati dall’UA fino alla maturità del contratto. Tuttavia, alla scadenza, il valore dello YT diventa zero, perché il periodo per accumulare rendimento è terminato. Questo significa che, per ottenere un profitto, il rendimento effettivo deve essere superiore al prezzo pagato per lo YT al momento dell’acquisto.

Per comprendere quando conviene acquistare YT, è fondamentale analizzare il tasso di rendimento implicito che il mercato sta prezzando, noto come implied APY. L’implied APY rappresenta il rendimento medio futuro che il mercato si aspetta da un determinato asset. Questo valore viene calcolato in base al prezzo di scambio tra PT e YT e riflette quindi la percezione collettiva dei rendimenti attesi.

Se l’implied APY è alto, significa che il mercato prevede rendimenti futuri elevati per l’underlying asset. Perciò:

Se invece l’implied APY è basso, il mercato sta prezzando un rendimento inferiore per l’UA. In questo caso:

Questo meccanismo è essenziale per chi fa trading su Pendle, perché permette di individuare opportunità di acquisto o vendita tra PT e YT a seconda delle condizioni di mercato. La formula base per calcolare il profitto su una posizione YT è:

Dove:

Se il Future Yield è maggiore del prezzo pagato per lo YT, l’investitore realizza un profitto. Se invece è inferiore, si registra una perdita.

Questa strategia va attuata quando si ritiene che i rendimenti futuri di un asset aumenteranno rispetto alle aspettative di mercato. Se, ad esempio, si prevede un incremento delle ricompense dello staking su Ethereum, acquistare YT stETH può essere una mossa intelligente.

Siamo consapevoli della complessità dei contenuti appena presentati, ma tutto diventa più comprensibile attraverso un esempio pratico.

Perciò immaginiamo che il prossimo anno il rendimento massimo ottenibile da stETH sia stimato al 5%. Il mercato, però, sta prezzando un implied APY del 4,2%, e quindi il prezzo per acquistare 1 YT stETH è di 0,042 stETH. Ricordiamo che il valore dello YT dipende dall’implied APY 

Marco, è convinto che in futuro il rendimento garantito dallo staking di Ethereum crescerà e quindi decide di comprare 100 YT stETH utilizzando 4 stETH. Fino alla scadenza del contratto, questi 100 YT gli garantiranno il diritto di incassare il rendimento prodotto da 100 stETH. Se il rendimento effettivo dello staking si comporterà come da lui previsto, e quindi crescerà per esempio al 5%, Marco incasserà 5 stETH entro la maturità del contratto.

Il suo profitto sarà quindi:

In termini percentuali, questo corrisponde a un APY del 25% rispetto al capitale iniziale.

Se invece il rendimento di stETH dovesse scendere al 3%, Marco riceverebbe solo 3 stETH, e quindi registrerebbe una perdita rispetto a quanto speso inizialmente per acquistare il token YT. Acquistare Yield Token (YT) offre diversi benefici rispetto al possesso diretto dell underlying asset:

Nonostante i vantaggi, investire in YT comporta anche alcuni rischi:

Un investitore dovrebbe acquistare YT solo se ha una forte convinzione che il rendimento dell’UA aumenterà, oppure se il prezzo di mercato dello YT è particolarmente conveniente rispetto alle previsioni.

La scelta tra acquistare il Principal Token (PT) o lo Yield Token (YT) dipende dalle aspettative dell’utente riguardo ai rendimenti futuri:

Questa logica si basa anche sulla relazione proporzionale inversa tra PT e YT: se il prezzo del PT aumenta, significa che il mercato sta prezzando un rendimento inferiore, e quindi lo YT perde valore. Se invece il prezzo dello YT cresce, è perché il mercato prevede un aumento del rendimento, riducendo l’attrattiva del PT. Gli investitori più esperti possono sfruttare queste dinamiche per effettuare swing trading tra PT e YT, alternando le loro posizioni in base ai movimenti del mercato per massimizzare i profitti.

L’AMM di Pendle: come funziona il mercato dei rendimenti?

Manca ancora una componente chiave per comprendere come funziona Pendle: l’Automated Market Maker (AMM) utilizzato per facilitare lo scambio tra Principal Token (PT) e Yield Token (YT). A differenza degli AMM tradizionali attivi su Uniswap o su Curve, che operano secondo la classica formula x * y = k, Pendle ha sviluppato un modello su misura per il suo ecosistema, adattandolo alla natura stessa dei suoi token.

Il suo AMM è costruito attorno alla relazione tra PT, YT e l’underlying asset (UA) e alla proporzionalità inversa tra questi due token. Come abbiamo ribadito più volte in questo articolo, se il prezzo del PT aumenta, il valore dello YT diminuisce, e viceversa. 

Il motivo è semplice: entrambi i token rappresentano frazioni del rendimento dell’UA, quindi se il mercato attribuisce maggiore valore al PT, automaticamente lo YT diventa meno appetibile perché il rendimento atteso è inferiore.

La formula chiave che regola gli scambi nell’AMM di Pendle è:

Dove:

Questa formula garantisce che la somma tra PT e YT sia sempre equivalente al valore dell underlying asset. Se un investitore compra PT, il prezzo dello YT si riduce poiché il mercato, come sempre gestito dalla legge della domanda e dell’offerta, si aspetta un rendimento più basso. Se invece si acquista YT, il prezzo del PT diminuisce proporzionalmente.

A differenza di Uniswap o Curve, l’AMM di Pendle è progettato per gestire la maturazione dei contratti. Poiché PT e YT esistono soltanto fino alla data di scadenza, l’AMM deve adattarsi dinamicamente alla perdita di valore dello YT e al progressivo avvicinamento del PT al valore dell underlying asset. Quando il PT si avvicina alla scadenza, il suo valore converge a 1 e il prezzo dello YT si azzera. L’AMM regola questo processo garantendo liquidità agli investitori fino alla maturità dei token.

Yield Trading su Pendle: massimizzare i profitti con lo swing trading sui rendimenti

Oltre alle strategie affrontate in precedenza, Pendle introduce un’ulteriore possibilità: lo Yield Trading, che consiste nel passare dall’esposizione a PT a YT e viceversa per ottimizzare i profitti in base all’evoluzione dei rendimenti attesi e quindi dell’implied APY.

Lo Yield Trading si basa su un concetto fondamentale: l’oscillazione del mercato tra PT e YT crea opportunità di guadagno per chi riesce a prevedere l’andamento dei rendimenti futuri. In questo senso gli utenti di Pendle puntano a detenere PT quando il mercato prezza un implied APY elevato e passare a YT quando l’implied APY è basso. In altre parole se l’implied APY è alto, il PT è economico e lo YT è costoso, conviene acquistare PT per ottenere un rendimento fisso vantaggioso. Mentre se l’implied APY è basso, il PT sarà sovraprezzato e lo YT sotto-prezzato e quindi conviene acquistare YT.

Immaginiamo che il rendimento medio atteso su stETH sia del 4%, ma a causa di una momentanea correzione del prezzo di Ethereum, il mercato (gestito dal rapporto tra domanda e offerta misurabile attraverso gli scambi sull’AMM di Pendle) sta prezzando un implied APY del 3,5%. In questo caso, un trader potrebbe:

Yield Farming e LPing: fornire liquidità all’AMM di Pendle

Per concludere questa overview su che cos’è Pendle e come funziona dobbiamo specificare che non si tratta soltanto di un mercato per il trading di rendimenti, ma di una piattaforma che offre anche opportunità di yield farming per chi fornisce liquidità alle sue pool. A differenza dei DEX tradizionali, le pool su Pendle sono composte da PT e SY. Ciò è comprensibile alla luce di quanto anticipato nel paragrafo relativo all’Automated Market Maker di Pendle. Poiché il PT si converte in SY alla scadenza, l’impermanent loss tende a zero alla maturità del contratto.

Gli LPs (Liquidity Providers), ovvero i fornitori di liquidità su Pendle guadagnano in quattro modi:

Poiché il prezzo di PT e YT cambia nel tempo, gli LP devono tenere conto della correlazione inversa tra i due asset e del loro rapporto con l’implied APY.

Inoltre su Pendle, come sulla maggior parte delle applicazioni decentralizzate che popolano la DeFi, si possono guadangare punti a seconda dell’utilizzo del protocollo e della quantità monetaria depositata. Tuttavia, data la grandissima quantità di informazioni trattate, non approfondiremo questa questione anche perché non ci è utile per spiegare che cos’è Pendle e come funziona.

Il token Pendle (PENDLE) e il modello di governance

Il token PENDLE non è solo il token nativo del protocollo, ma svolge anche un ruolo chiave all’interno della sua governance. Attraverso un sistema di vesting e i relativi veToken, il protocollo premia gli utenti che bloccano i propri PENDLE per un periodo prolungato.

Pendle utilizza un sistema di vesting ispirato a quello di Curve Finance, che permette di convertire PENDLE in vePENDLE (vote-escrowed PENDLE). Questo meccanismo incentiva gli utenti a bloccare i propri token per due anni, garantendo loro potere di voto e maggiori ricompense.

Nel caso di Pendle, il massimo periodo di vesting è 2 anni, quindi il rapporto massimo di conversione è 1 PENDLE bloccato per un anno = 0.5 vePENDLE. La potenza di voto di un utente diminuisce linearmente nel tempo, fino a quando il periodo di vesting scade.

Il token PENDLE ha diverse funzioni all’interno del protocollo, legate sia agli incentivi per la liquidità sia alla governance:

Il token PENDLE è l’ultimo aspetto di questo articolo su cos’è e come funziona Pendle, una delle applicazioni decentralizzate più innovative della DeFi. La sua capacità di separare il capitale dal rendimento apre la strada a strategie avanzate di investimento, che possono adattarsi sia agli utenti più esperti sia a chi si avvicina per la prima volta a questo mondo. Con una community in crescita, aggiornamenti costanti e un’integrazione sempre maggiore con altri protocolli, Pendle potrebbe avere un ruolo chiave nel futuro del settore.